□國泰君安 姜超

　　08年9月15日，央行宣布下調貸款基準利率0.27%及部分金融機構法定準備金率1%，我們認為這標志著央行緊縮貨幣政策的**轉向。

　　06年4月的貸款利率上調開啟了本輪加息周期，因而貸款利率的下調也很可能意味著降息周期的開始。而經濟的**減速是支持貨幣政策**放松的*大理由。

　　發電增速下墜

　　與05年的經濟減速期相對照，給人印象*深的是發電量增速的急劇下滑。05年10月的發電量增速曾低于10%，而今發電量增速已經連續3個月低于10%，8月的增速甚至只有5%。我國的經濟結構以**產業為主，其占比接近50%，而這一產業的增長需要等比例的電力支撐。因而發電量增速的下墜直接意味著工業增速的下滑，即我國經濟核心成分的減速。

　　地產投資驟減

　　05年的經濟減速，從支出法的結構分解來看，主要是投資增速的下滑，而消費和順差的貢獻均比04年有所增加。在投資中，真正大幅下降的是地產投資，從04年到05年，地產投資增速從30%以上降至20%以下。而今同樣的一幕正在重演，地產投資增速在兩個月內從30%以上驟降至20%以下。

　　地產投資的下滑反映了地產市場的萎靡不振，結果自然是居民房貸的下降。然而地產影響的不僅是居民房貸，還會導致開發商、建材、建筑等相關行業的信貸萎縮。因而居民房貸下降是長期類貸款下降的先兆。從05年的經驗看，居民房貸的下降直接體現為金融機構長期貸款總額的減少，并導致貸款利率的下降。而今，在居民房貸連續6個月同比下降之后，長期類貸款在6月份**出現下降，由此可以解釋6月份金融機構貸款利率的大幅下墜。8月份的居民房貸同比下降650億，并導致長期類貸款下降730億，長期貸款需求的萎縮意味著金融機構貸款利率仍在下降通道。

　　那么，貸款的同比下降是否由央行的信貸管制造成，而非需求的下滑？觀察貸款的結構，可以發現07年以來中長期貸款保持同比多增，而短期貸款同比少增，這意味著銀行以調整貸款結構的方式在應對央行的信貸管制，而中長期貸款的同比多增反映了當時企業投資需求的高漲。而在08年6月份以來形勢發生了逆轉，短期貸款出現同比多增，而中長期貸款連續出現同比大幅下降，這意味著企業的資金短缺，而投資需求已經開始下滑。

　　M1大幅下滑

　　8月份的M1增速降至11.3%，直接導火索是企業活期存款增速的下降。從05年貨幣政策放松期的經驗來看，經濟減速的直接影響是企業現金流緊張，因而其活期存款增速大幅下降，并體現為M1的減速。

　　從企業定活期存款增速的對比來看更容易理解經濟減速對企業資金的影響。在05年的經濟減速期，企業定期存款增速大幅攀升，而活期存款增速不斷走低。經濟減速不僅造成了企業的資金短缺，盈利下滑還使得企業投資沖動下降，從而減少長期貸款需求而增加長期存款需求。而今企業定活期存款增速又出現顯著的背離，再次印證經濟減速已經**展開。